流动性经济学 - 人民币汇率低估的制度结构分析——70年简史

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原文首发《财经》杂志本文也可看作《汇率低估政策的制度研究》的一个书评。

作者：邵宇（东方证券首席经济学家、总裁助理）:陈达飞（东方证券宏观分析师）“人民币汇率升值还是贬值，不仅有总量含义，也有分配含义，而后者才是决策者和建言者更为关心的问题。

汇率的政治经济学逻辑，更应该从分配侧来看。

”国内外经济基本面的对比——如劳动生产率，经济结构、人口结构等——决定汇率的均衡水平，但实际汇率向均衡汇率收敛的路径和速度，以及汇率制度的选择，则取决于国家利益、利益集团的博弈和国内外宏观经济的波动。

人民币汇率制度改革揭示的逻辑是：国家利益决定汇率制度的选择和汇率的方向。

国内外宏观经济的波动、利益集团的游说及其代表性政治团体的立场和国际社会的压力会影响改革节奏的快慢，引起实际汇率对均衡汇率的暂时偏离。

作为货币的相对价格，汇率遵循价值规律的逻辑。

新中国成立70年以来，经过计划经济、转轨经济和市场经济的制度变迁，人民币汇率已经从单边升值或贬值，转为双向波动，不断向均衡汇率收敛。

一、人民币汇率制度改革70年简史1978年底召开的十一届三中全会确立了改革开放基本国策，政策重心转移到经济建设上来。

1993年召开的十四届三中全会确立了建设社会主义市场经济的任务，这要求市场在资源配置中起到越来越重要的作用。

2013年召开的十八届三中全会最终确立了市场在资源配置中的“决定性”作用。

汇率制度改革内嵌于经济制度改革，它有个内在的次序问题，汇率制度改革遵循的一个基本的原则是自主、可控和渐进（温家宝，2005）。

所以，在内外形势不明朗时，步伐较慢，在经济形势稳定时，步伐较快。

图1是人民币汇率70年全图景，图中画了美元汇率指数作为参照。

右轴显示的是美元对人民币的双边汇率，逆序展示，上升表示人民币升值，美元贬值，下降表示人民币贬值，美元升值。

左轴为国际清算银行（BIS）编制的人民币（CNY）和美元（USD）的名义有效汇率指数（NEER）和实际有效汇率指数（REER）。

其中，NEER是基于双边贸易加权的综合汇率指数，REER在NEER的基础上考虑了相对物价水平。

REER代表一国的真实竞争力，数值越大表明本币的相对价值越高，有助于进口，不利于出口。

图1：人民币汇率70年（1949-2019）：从发散到收敛数据来源：CEIC，东方证券人民币汇率制度改革70年历程，可以被划分为以下4个阶段：1949-1978年计划经济时期的固定汇率制:1979-1993年转轨时期的汇率双轨制:1994-2005的以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制:以及2005年开启的以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制，人民币不再盯住单一美元，浮动区间不断扩大，市场在决定汇率水平上起着越来越重要的作用。

第一阶段，计划经济时期，实行盯住单一货币或一篮子货币的固定汇率制，1972年以前盯住英镑，1972-1978年盯住一篮子货币，1978年以后盯住美元（管涛，2017）。

从汇率走势上看，1971年之前，人民币汇率相对稳定。

1971年8月，布雷顿森林体系开始瓦解，美元进入贬值区间，人民币汇率也改由参考一篮子货币决定。

随着美元汇率相对于其它货币贬值，人民币兑美元汇率不断升值。

汇率的顶点出现在1980年7月，人民币兑美元的官方平均汇率升至1.45，相对于1971年，升值幅度达41%。

而在同一时期，美国大宗商品研究局编制的美元指数从120降至85，贬值幅度为29%。

美元名义有效汇率指数从145降至120，降幅17%，实际有效汇率指数从145降到103，降幅29%。

人民币兑美元升值的幅度超过了美元的贬值幅度。

第二阶段，1978到1994年，转轨经济时期，计划经济与市场经济并存，与之相对应的是价格的双轨制，汇率市场上则是官方汇率与外汇调剂汇率并存，前者调节计划内的外汇收支行为，后者调节计划外的外汇收支行为。

官方汇率实行的是有管理的浮动，调剂市场汇率于1988年4月起开始自由浮动，1993年2月重新限价，并于当年7月再次放开。

转轨时期的汇率双轨制又可分为两个阶段，一是贸易内部结算价与官方牌价的双轨制（1981-1984），二是官方汇率与外汇调剂市场汇率的双轨制（1985-1994）。

双轨制时期，贸易内部结算价和外汇调剂市场汇率在不同阶段扮演着“锚”的作用，官方汇率向其不断收敛。

整体而言，美元汇率先升后贬，人民币官方汇率和有效率汇率指数均不断下行，并向美元指数收敛，人民币兑美元的双边汇率在后期出现一定超调。

第三阶段始于1994，以汇率并轨为标志。

作为向浮动汇率制度转型的过渡时期，人民币硬盯住美元。

并轨后的前一年半时间，人民币双边汇率逐步从8.7逐步升至8.28，之后被一直维持在这个水平，直到2005年“7?21汇改”。

盯住美元的准固定汇率制使得人民币有效汇率随美元有效汇率同步波动，2002年之前不断升值，之后不断贬值。

人民币的波动幅度和波动率相对较低。

第四阶段，始于2005年的“7?21汇改”，可以被概括为脱钩美元、放宽波动和趋于均衡。

“7?21汇改”后，人民币兑美元汇率快速上升，从汇改前夕的8.28升至2008年8月金融危机爆发前的6.83，三年零一个月共升值17.5%。

同一时期，人民币有效汇率指数升值幅度相对较小，名义有效汇率指数从88升至96，升幅9%，真实有效汇率指数从85.8升至96.9，升幅12.9%。

美元在金融危机爆发前一直处于贬值状态，名义有效汇率贬值12.5%，真实有效汇率贬值8.5%。

平均而言，人民币有效汇率升值幅度与美元有效汇率贬值幅度相一致，但人民币兑美元双边汇率升值幅度较高。

2008年9月开始，由于金融危机的影响，人民币重新盯住美元。

2010年6月之后，浮动汇率制度改革重启。