文献分析 - 碳转型风险的全球定价(碳中和研究进展)

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原文标题：Global Pricing of Carbon-Transition Risk原文作者：Patrick Bolton and Marcin Kacperczyk发表期刊：working paper关键词：碳排放 碳转型风险 气候变化 股票收益一、研究背景气候变化是当今世界面临的重大挑战，全球的民众、政府、商业领袖以及机构投资者们都逐渐意识到应对气候变化的紧迫性。

这种对于气候变化日益增长的担忧可能会到导致能源结构的转变，加速化石燃料向可再生能源的过渡。

目前已经有100多个国家承诺宣布碳中和目标。

这意味着企业面临着巨大的低碳转型风险，尤其是对于依赖化石燃料生产或消费的高污染企业。

近年来关于气候变化的金融文献更直接地关注了气候变化风险（尤其是转型风险）的定价，但这些文献仍处于起步阶段，目前仅有很少关于转型风险定价的证据。

基于此，本文尝试对转型风险的定价进行了更系统、广泛的分析，重点关注股票收益如何反映投资者对于短期和长期碳转型风险的担忧。

二、数据和样本本文从FactSet数据库获取股票收益和公司资产负债表的数据，并从Trucost数据库获取企业公司层面的碳等温室气体排放的年度信息。

通过ISIN编码和公司名称的匹配，最终获得来自77个国家/地区的14468家公司的数据。

就市值而言，该样本涵盖了全球98%以上的上市公司。

此外，本文使用来自世界银行、德国观察（Germanwatch）、全球气候政策指数和气候风险指数（CRI）提供者以及MSCI世界指数的国家级变量扩充了这一数据。

(一）变量描述企业碳排放：Trucost提供的公司层面的碳排放数据，根据温室气体协议区分了三种不同的碳排放源。

范围1排放（scope 1）指公司拥有或控制的机构一年内的直接排放量，包括生产过程中使用的化石燃料的所有排放:范围2排放（scope 2）指公司外购的热力、蒸汽和电力产生的排放:范围3排放（scope 3）指由公司的运营和产品引起的、而非公司所有或控制的来源（包括采购材料的生产、产品使用、废物处理和外包活动等）引起的排放。

本文分别列出了公司以及国家层面的三类排放的总排放量和排放百分比变化量。

股票收益（RETi,t ）：个股i在t月的月度收益，为横截面收益回归中的因变量。

控制变量：LOGSIZEi,t ，公司i在t年底的市值（价格乘以流通股）的自然对数:B/Mi,t，即公司 i 的账面价值除以其在 t 年末的市值:LEVERAGE，债务与资产账面价值的比率:动量MOMi,t ，由最近12个月股票i的平均月收益给出:资本支出INVEST/A ，用公司的资本支出除以其资产的账面价值来衡量:HHI，衡量公司专业化程度的指标，是公司相对于其不同业务部门的Herfindahl集中度指数:LOGPPE，公司的实物资本存量，由公司财产、厂房和设备的自然对数给出:ROEi,t ，公司的盈利表现，由公司i的年净收入除以其股权价值的比率给出:VOLATi,t ，公司的异质性风险，基于过去12个月收益的标准差:MSCIi,t ，如果股票 i 是第 t 年 MSCI 世界指数的一部分，则该指标变量等于 1，否则为零。

三、结果分析（一）全球碳转型风险的定价1．模型设计其中是公司i在t期的股票收益:是核心解释变量碳排放水平，分别包括三个范围的公司总排放量的自然对数（LOGS1TOT、LOGS2TOT 和 LOGS3TOT）:是控制变量。

其中分别包括三个范围的公司总排放量的百分比变化。

模型（1）衡量了公司的年度总排放量对股票月度收益的影响，模型（2）则估计了公司年度总排放量的百分比变化对其股票月度收益的影响。

2．回归结果（1）美国和中国表1：碳排放和股票收益：美国和中国文章通过对比两个最大的碳排放国（中国和美国）的回归结果开始分析。

由于中美基本方面存在较大的差异，可以预计碳溢价反映了经济金融发展水平、法律和政治制度等方面的差异。

而表1的回归结果表明，两个经济体中碳排放对于股票收益的影响非常接近，说明与两国的差异相比，企业层面的碳溢价可能与转型风险更相关。

具体而言，在控制了行业、时间以及公司特征后，公司的碳排放差异会在美国（0.083）和中国（0.067）产生类似的显著碳溢价。

范围2和范围3排放相关的碳溢价也至少在10%的水平上显著。

Panel B 则给出了排放百分比变化相关的碳溢价，发现除了范围 2的溢价大小有明显区别外，其他结果均是相似并且显著的。

（2）全样本结果表2给出了完整样本的回归结果，第（1）-（3）列为基准回归，（4）-（6）列添加了行业固定效应，第（7）-（9）列添加了企业固定效应。

在Panel A的结果中，总碳排放量对于个股收益有着显著的正向影响，与高排放企业风险更大的假设一致。

值得注意的是，在没有行业固定效应时，范围1的排放并没有显著的碳溢价，说明碳溢价可能仅仅解释了一小部分股票收益，不同行业的股票收益的变化掩盖了碳排放的变化。

Panel B的结果则都是非常显著的。

总体而言，可以得出结论：全球公司层面的股票收益反映了公司总排放量和总排放量百分比变化的变动，表明投资者在短期和长期对于碳转型风险进行了定价。

表2：碳排放和股票收益：全样本（3）转型风险价格的地域差异气候变化的相关文献表明，气候政策的空间分布和物理影响的重要性，不同地区对于气候变化的暴露程度不同，适应能力也不同。

此外，人们认为一国的经济发展、社会规范或总体风险的不同也会有影响。

文章分别估计了四个不同地区（北美、欧洲、亚洲和其他）来评估转型风险价格的地域差异。

结果表明，在欧洲，范围1排放对股票收益的影响较小，与预期不一致（因为欧洲有最严格的碳排放法规）。

北美和亚洲有着相似的结果，均存在显著的碳溢价。

非洲、澳大利亚、南美洲地区的结果不显著，因为这些国家不符合碳中和原则。

此外，文章定义了一个指标变量，衡量公司是否跨国经营，结果表明，只有微弱的证据证明跨国经营的公司股票收益相对于公司碳排放表现出不同的敏感性。

总体而言，公司碳排放的地域差异不是碳溢价的主要驱动因素。

（4）经济发展水平一个国家的经济发展水平是影响气候政策的重要因素。

发达国家往往会做出更强力的承诺，因此可以预计发展中国家的碳溢价较低。

文章将全部国家分为G20国家和发展中国家两个部分，并对比两类国家的碳溢价水平。

结果表明两个样本的结果没有显著差异，即国家发展水平的差异无法解释各国的长期碳溢价。

（二）碳转型风险的驱动因素此外，文章探索了碳转型风险的多个可能的驱动因素：1．技术结构在向碳中和目标过渡时，企业可能会发现自己处于能源结构、碳强度和外部能源需求的不同点。

在新的绿色均衡中，企业离他们的目标技术结构越远，他们就越容易受到潜在的总体技术冲击。

由此产生的风险可能来自绿色能源生产未预期到的的高成本以及此类成本的不确定性。