数字货币：来自何方，去向何处？(数字货币来源)

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数字货币的勃兴仍然需要为全球的央行敲响警钟，如果在货币政策上缺乏独立性，在货币总量控制上丧失纪律，最终货币主权将面临挑战。

数字货币并非是新鲜事物，2008年诞生的比特币是第一个真正走进大众视野之内的数字货币，也是目前市值占比最高的数字货币，纵观比特币的发展历史，也是一部数字货币被认知和接受的历史，一方面监管的认可度逐步提升带动使用者的增加和支付场景的丰富，另一方面基础设施的完善和交易机制的健全改善了使用者结构，进而提升了币值的稳定性。

整体看，比特币的价格经历了两轮大的上涨和下跌周期，但2019年这一轮周期中，比特币价格的波动性有所减弱，我们认为核心原因在于投资者和交易参与者的结构有显著改善，而背后基于两大重要推动力：（1）比特币的法律地位和接受程度开始提升，从而能够在更多交易场景使用:（2）比特币产业链基础设施和交易机制更加完善，从而吸引了更多成熟投资者入场交易。

回归本质看，货币的核心职能只有两种：价值储藏和作为交易工具，能承担这两大功能的都可以成为货币。

其中，价值储藏职能是创设数字货币的原动力。

从汇兑本位制时期的锚定货币变迁看，具备更强信用基础的政府发行的货币往往能够替代信用恶化的政府发行货币，成为新的锚定货币。

从政府法定货币的发行实践看，货币当局的信用似乎在不断遭受挑战。

例如美国政府并没有能力维持健康的财政状况，联邦财政盈余常年为负。

最终美国政府只能通过进一步举债的方式覆盖这一财政赤字缺口，虽然存在对于美国联邦政府的债务上限约束，但这一所谓的债务“天花板”在2008年之后已经持续快速推升。

美国正在通过美元本位制下的特殊锚定货币地位，货币化自己的财政缺口，进而向全球征收铸币税和输出通货膨胀。

在全球主要货币当局都在持续“放水”和“宽松”的大背景之下，所谓“现代货币理论”的思潮应运而生，核心观点认为政府可以在制度上绕开央行独立性的限制，从而通过中央银行的融资偿还债务，进而将财政赤字的缺口货币化，而传统经济学担忧的货币宽松引起通货膨胀并不可怕，可以通过提高税收和进一步扩表解决问题。

我们认同现代货币理论中对于中央银行独立性的部分观点，但整体上看，这种“现代货币理论”的思潮不仅错误，而且危险。

如果随着宽松的深入，通货膨胀突然高企，则政府的借债成本就将大幅飙升，进而迅速陷入财政扩张——恶性通胀——借债成本飙升——财政进一步恶化的负向循环。

更加重要的是，如果一个经济体长期通过货币化的方式处理赤字，完全忽视财政纪律与货币纪律，最终将持续削弱货币持有人的信心，进而抛弃这种货币。

私营企业发行货币时机成熟的原因在于货币的第二个职能——交易工具，交易和支付网络需要广泛的参与者，无论C2C还是C2B的支付交易之中，用户都是网络的核心节点。

例如推出Libra的Facebook，截至2018年末已经拥有23.2亿每月活跃用户，超越了任何一个主权国家的人数，分别是中国和印度人数的1.67倍和1.73倍，庞大的客户群体正是Facebook推出数字货币的基础。

根据Libra白皮书，Libra建立在安全、可扩展和可靠的区块链基础上，以赋予其内在价值的资产储备为后盾，由独立的Libra协会治理。

整体看，Libra具备两大最重要的特征——稳定币和去中心化。

Libra主要采用与一篮子货币挂钩的方式稳定币值，根据Facebook于2019年9月21日写给欧盟的内部信，Libra计划以美元50%、欧元18%、日元14%、英镑11%、新加坡元7%的比例挂钩五种主要货币。

根据白皮书，Libra协会将成为这种新兴的数字货币的最高治理机构，作为独立机构，Libra协会将与下属的一级交易商共同维持Libra货币的生态体系。

未来Libra协会将会成为新的中央银行，而协会中的成员相当于是央行的委员，通过投票的方式对货币政策做出调整。

我们认为，目前推出的Libra只是私营企业发行的数字货币的过渡形态，为接受美国监管，Facebook作为私营企业在发行新的数字货币时选择了先采用与现有主权货币挂钩的稳定币路线。

扎克伯格的一系列“去人民币化”和“中国牌”正是反映出Libra当前面临的监管压力。

本质上中国央行的数字货币与Libra是完全不同的两种货币形式，背后的信用支撑与发币机制完全不同。

根据中国央行相关官员的表态，央行数字货币主要功能是对M0的替代，实质就是电子化的现金，背后仍然体现中国的主权信用，使用场景上预计也与人民币现金差异不大。

央行推出法定数字货币的意义更多在于解决当前现金交易市场中存在的洗钱与违规交易风险，而挂钩一篮子货币的Libra未来主要的应用场景将是跨境支付。

向前看，我们认为数字货币的终极形态将是真正去中心化、不挂钩现有法定货币的纯私营企业发币，货币当局可能由多个私营企业的联盟组成，包括货币供应总量在内的一系列货币政策将由联盟投票进行，币值的稳定将依赖于联盟的发币纪律。

我们认为这种数字货币可能短期内不会出现，核心阻力在于具备发币能力、拥有如此庞大用户基础的大型科技企业都受制于较为严格的监管，现存的货币当局和监管当局并不会允许这种货币主权的丧失。

数字货币的勃兴仍然需要为全球的央行敲响警钟，哈耶克提出的“竞争性发币”时代可能已经到来，如果在货币政策上缺乏独立性，在货币总量控制上丧失纪律，最终货币主权将面临挑战，部分主权政府发行的法定货币可能也将被持币人抛弃，即与传统的格雷欣法则相反，币值更加稳定的“良币”将币值不稳的“劣币”逐出市场，正如我们在一些发生恶性通货膨胀与货币大幅贬值的新兴市场看到的那样。

数字货币的鼻祖——比特币的前世今生2019年已经成为当之无愧的“数字货币之年”。

6月18日，Facebook发布天秤币（Libra）白皮书，表示计划在2020年上半年推出建立在区块链技术基础上的新型数字货币Libra，以建立一套简单的、无国界的货币和为数十亿人服务的金融基础设施。

而在此之后，中国官方对于数字货币频频发声，8月初的央行下半年工作电视会议上要求加快推进法定数字货币研发步伐，9月24日央行行长易纲表示中国央行对数字货币的研究已经取得积极进展，将与电子支付相结合，数字货币的目标是取代一部分M0，不是替代M1或M2。

事实上，数字货币对于普罗大众而言已经并非一个新鲜事物，早在2008年诞生的比特币可以说是第一个真正走进大众视野之内的数字货币，而从市场结构看，比特币占据了三分之二的加密数字货币市值，也是最重要的数字货币。

纵观比特币的发展历史，也是一部数字货币被认知和接受的历史，一方面监管的认可度逐步提升带动使用者的增加和支付场景的丰富，另一方面基础设施的完善和交易机制的健全改善了使用者结构，进而提升了币值的稳定性。

图表1：比特币市值占比超过三分之二2008~2011年，比特币逐步具备货币职能，用户群体开始扩容。

比特币诞生于2008年全球金融危机之后，2008年10月中本聪发布比特币白皮书，并于2009年1月3日正式开始运行比特币网络。

2009年10月第一个推出的比特币兑换汇率为1美元兑换1309.03个比特币，其计算方法是产生一枚比特币所需消耗的电量，比特币第一次有了价值属性。

2010年5月，美国佛罗里达的一名程序员使用一万枚比特币交换了价值25美元的披萨券，比特币第一次有了交易职能。

可以说，到此时，比特币已经具备了电子货币的真正职能。

2010~2011年，比特币逐步开始走进主流媒体的视野，进而带来了用户群体的不断扩容，也因此带动了价格的第一轮上涨，但这一阶段比特币的交易者主要是程序员为主的极客群体，基本还属于是自娱自乐的小众游戏。

2011~2013年，在安全性与监管挑战下，比特币价格波动剧烈。

2011年6月，承载了超过七成比特币交易的MT.Gox网站遭到黑客攻击，造成6万名用户的数据被泄漏，部分黑客获得网站管理员的登录权，出售大量的假比特币，一时间使得比特币的价格从17.51美元/个跌至0.01美元/个。

此后2012年比特币市场小幅恢复，但在2013年又遭遇到监管带来的迎头一击。

2013年12月，中国央行发布通告，禁止中国的银行和支付机构直接或间接参与比特币的兑换交易。