【深度】过度投资之殇(深度投资研究)

国海研究*靳毅团队投资要点事件回顾企业在经营过程中大幅举债融资进行过度投资，易对资金链产生过大压力，造成资金周转不力，加剧债券违约风险。

乐视、沪华信、丹东港和宏图高科违约案例中，大幅举债后激进的产能扩张及对外投资的策略对企业流动性造成了巨大压力，叠加宏观经济环境变化等因素，企业资金链断裂，最终走向违约。

违约原因分析四个案例中，企业违约都源自于投资过度，叠加其他因素导致企业资金链断裂。

乐视在多元化发展道路上，持续通过大量举债和投资并购来快速扩张，但烧钱扩张并未带来较高的预期利润，流动性压力反而不断增加。

沪华信大幅举债进行多笔海外投资，海外投资风险积聚叠加股东负面事件造成融资条件收紧，最终走向债券违约。

丹东港在行业景气下行、行业竞争加剧、利润率下滑的多重不利背景下，依然选择激进投资，最终资金链断裂引发持续暴雷。

宏图高科在自身主业恶化的情形下，试图通过投资其他行业来达到外生增长，过度投资导致公司经营雪上加霜。

违约案例启示投资过度是一个风险不断积累的过程，持续激进的投资活动将不断消耗企业自有资金，同时通过推高企业债务给企业带来较大的利息支付压力及滚债压力。

对于企业投资过度问题，需要提前预警和排雷。

(1)关注报表数据：分析公司的资产负债状况，关注其资产及负债规模，注意资产负债率警戒:分析公司的营收情况，关注其业务的利润情况以及资金的周转情况:分析企业的现金流情况，关注投资/筹资活动现金流。

(2)关注融资成本及增速：重点关注公司股权质押的情况，谨慎看待公司的飞速扩张。

(3)关注新闻舆情：主要关注公司及其高管有无****。

风险提示政策风险、企业经营风险。

(感谢实习生陈楠对本文做出的贡献。

) 一、投资过度1.1、投资过度的定义及衡量标准Richardson将企业投资分解为最优投资和非效率投资，最优投资由企业的规模、盈利能力、融资约束、成长性等因素决定，非效率投资为企业实际投资减去最优投资的差额，当企业实际投资超过最优投资时则为过度投资。

本文对投资过度的定义借鉴Richardson，指企业在经营的过程中，在自己的主营业务或是非主营业务上过度投入过度融资举债，进而对企业自身资金链产生过大压力，最后导致其资金周转不力，无力偿还债券导致违约的行为。

从投资的业务类型来看，我们可以将其区分为两类：一是在自己的主营业务上投资过度，二是由于主营发展受困进而过度投资其他业务。

前者风险还相对可控，而后者意味着企业进入其缺乏了解的陌生业务领域，势必会承担更大的经营压力，导致企业面临更大的违约风险。

由于投资过度的行为不影响利润表的相关财务信息，不直接体现在企业ROA、ROE、EBITDA债务倍数等相关指标上，因而投资过度的问题比较容易被掩盖，也容易被投资者忽视。

当前部分评级公司的评级报告模板并不在首页直接披露投资活动现金流出量的情况，对这一问题的发掘需要深入查找评级报告在建工程、重大事项及现金流量表分析等部分的内容，同时也需要关注年报中“管理层分析与讨论”、募集说明书和评级报告中关于公司战略和未来发展方面的内容以进一步明晰其战略意图。

1.2、涉及投资过度的违约债券统计2015-2016年公司债大幅扩容，民营企业大幅加杠杆，为后续的过度扩张导致违约的现象埋下了伏笔。

很多发行主体在完成筹资后，进行了较为激进的产能扩张及对外投资，而三年的时间完全无法达到投资回收期，A股商誉在这一背景下也屡创历史新高。

“短贷长投”成为了这一类投资激进企业违约的核心原因。

2014-2018年违约债券数据中，涉及投资过度问题的违约主体有28个，占全部违约主体的25%。

涉及违约债券余额968.26亿元，占全部违约债券余额的49.51%。

从表格我们可以看到，发行时主体评级多为AA，主要因为信用资质相对偏弱的AA主体在自身规模较小或面临需实现业绩突围的困境的情形下，更需要加杠杆进行扩张，因而容易出现投资过度的行为。

同时在发行时主体并未表现出明显的违约风险，这一定程度上说明了投资过度体现在财务指标方面的隐蔽性。

从行业来看，投资过度导致违约的主体囊括的行业各异，包括信息技术、工业、能源和房地产等。

说明投资过度是每个企业每个行业都有可能出现的问题，与特定的行业无关。

而从企业的性质来看，民企占绝大多数，占比接近70%，远超地方和中央国企以及外资企业所占比重。

这说明由于公司债扩容的背景下民营企业加杠杆最为显著，导致其容易因投资过度而产生违约。

1.3、投资过度引发债券违约的传导路径分析投资过度所导致的违约的传导路径，可以从以下几个步骤来进行分析：首先，企业由于其发展需求，选择了较为激进的业务扩张方式，因此采取融资举债的方式获取资金:然后由于融资举债，从而使得一系列财务指标发生变动，如长期股权投资、商誉、在建工程、投资活动现金净流出等:最后造成了企业资金链的断裂从而导致其无法按时偿债而后违约。

二、典型案例分析通过对之前各违约主体的归类，我们将选取以下四种中的代表性企业作为典型案例进行分析。

①公司发展上升期对主营业务投资过度：乐视②公司发展上升期对非主营业务投资过度：沪华信③公司发展下行期对主营业务投资过度：丹东港④公司发展下行期对非主营业务投资过度：宏图高科2.1、乐视：超速扩张，功亏一篑2.1.1、发行人及违约情况简述乐视网信息技术(北京)股份有限公司（下称乐视）是基于“一云多屏”构架、实现全终端覆盖的网络视频服务商，主要从事基于整个网络视频行业的广告业务(视频平台广告发布业务)、终端业务(即公司销售的智能终端产品的收入)、会员及发行业务(包括付费业务、版权业务及电视剧发行收入)和其他业务(其他业务指的是目前收入相对较小、尚未形成规模的业务，如云视频平台业务、技术开发服务等)。

2.1.2、投资过度过程与特征乐视作为国内第一家在A股上市的视频网站，在当年可谓是引领了互联网视频的风潮。

而后群雄并起，行业竞争逐渐激烈，很多公司开始站队抱团。

乐视则是选择了一条多元化发展的激进扩张道路。

其在短短几年内发展成横跨电视、手机、金融、体育、汽车、云服务等诸多板块的“乐视帝国”，试图打造“闭环生态链”。

然而一家公司如果不断的烧钱扩张，外延其产业链，其现金流往往难以稳定运行。

随着“乐视生态”的发展，一方面，公司资产迅速增长，在2016年达到峰值，一度成为创业板第一股。

另一方面，公司资金链压力越发增大，资产负债率从2016年开始一路上窜直至突破140%。

乐视展现出相当明显的烧钱扩张的趋势，而其烧钱扩张的领域均是高竞争、洗牌快的行业，烧钱扩张能带来的预期利润不高。

2016年起乐视的营收一路走低，净利润率也大幅下滑，且其无形资产规模持续增加，乐视的应收账款和其他应收款持续增加，而公司网站流量等指标大幅减少，导致无形资产大幅减值，出现利润亏损。

此外，公司应收账款天数的一路攀升，公司流动性问题也愈发严重。