中债研究 - 我国ABS估值定价面临的问题及解决建议

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近年来我国资产证券化市场发展迅速，产品发行和存续规模不断增长，但资产证券化市场的二级市场整体活跃度较低，估值定价体系、模型计算工具等一系列基础设施的不健全、不完备已成为制约资产证券化市场深入发展的瓶颈因素。

本文主要从资产支持证券估值定价方法出发，首先探讨了我国资产支持证券特点以及对估值定价的影响:其次剖析了中国资产支持证券估值存在的问题，最后给出提升估值定价准确性的相关建议。

一、我国资产支持证券特点以及对估值定价的影响1.证券获付的本金与利息会随着现金流支付机制的变化而不同，而证券现金流支付机制通常较为复杂，因此需要精确的现金流模型计算证券收到本金与利息的金额与时间。

资产支持证券的现金流支付机制较为灵活多样，而基础资产笔数通常较多，为了准确计算基础资产产生的现金流以及最大限度还原证券的现金流支付机制，需要精确的现金流模型的支持。

以工商银行发行的RMBS为例，优先档证券的偿付方式包括过手、目标余额、固定摊还等，证券偿付方式多样，需要使用对应的现金流模型计算证券每期收到的本金与利息:同时RMBS平均每个资产池的贷款笔数高达数万笔，准确计算基础资产产生现金流需要功能强大的现金流模型。

另外，如果要考虑提前偿还率、违约率等重点参数对现金流的影响，现金流模型的重要性则更加凸显。

2.摊还型证券每期均会获得本金偿付，根据证券期限结构使用不同期限对应的收益率作为估值收益率，能够更精确地计算证券的价格。

以过手摊还型资产支持证券为例，与信用债相比，证券存续期证券持有人会持续收到本金，因此根据收到本金的不同期限，使用对应的收益率作为估值收益率，能够更好地考量持续收到的本金对证券价格的影响，使得证券的价格确定更为精确。

如图2和图3所示，过手型证券每期的现金流包括了本金，而且本金占比较大，故而需要考虑每期的收益率变化情况才能对该类证券进行准确的估值定价。

3.重点参数以及证券支付机制的变化，会改变证券获付本金与利息的金额与时间，进而影响证券价格的判断。

重点参数包括基础资产违约率、早偿率、回收率、违约时间分布以及与证券票面利率挂钩的基准收益率等，基础资产产生的现金流的金额与时间会受上述参数的影响，而基础资产现金流的变化又会通过证券现金流支付机制传导给证券，使得证券获付的本金与利息的金额与时间也产生相应变化，进而对证券的估值与定价产生影响。

仍以项目A为例，下面量化分析提前还款率和违约率的变化对证券产生的影响。

（1）提前还款的增加可以缩短证券的期限。

如表1所示，随着早偿率的增加，优先档证券的到期期限不断缩减，证券价格保持100元不变的情况下，到期收益率逐渐提高。

（2）基础资产违约风险越高，证券发生违约的可能性越大，由于存在优先次级的分层结构，违约会加速降低次级档证券内部收益率。

对于优先档证券，违约控制在一定程度内，仍能够保持本金与利息的偿付:但对于次级档证券，违约的增加会直接导致次级内部到期收益率降低。

在违约过高时，次级档证券无法获得偿付，次级档证券的投资者承受全部损失。

如表2所示，随着违约率的增加，次级档的内部收益率加速下降。

二、现阶段我国资产支持证券估值存在的问题分析1、到期收益率法无法准确计算资产支持证券价格，静态利差法更适合用于计算资产支持证券价格:两个方法计算出的资产支持证券价格存在一定差异目前我国资产支持证券估值主要使用到期收益率法，到期收益率假定各个期限的估值收益率相同，其优点是计算简单、明了，有利于快速计算证券的价格。

但这种方法也存在较大的缺陷，该方法假设证券各个时间点估值收益率相同，未考虑不同期限结构的现金流对应的估值收益率并不相同，不同期限结构的估值收益率差异越大，使用该方法估值的结果相对于采用各个期限真实估值收益率折现计算出的价格变差就越大。

尤其对于剩余期限较长且证券存续期现金流入较为持续且均匀的证券，其价格计算的准确性受到的影响更大。

资产支持证券期限相对较长且过手型证券每期都会有部分本金偿还，如果也使用到期收益率法，则在定价中无法体现每期摊还本金对价格的影响以及不同期限结构对应不同估值收益率的客观现实。

因此需要对不同期限的的现金流采用不同的估值收益率，即静态利差法进行定价。

静态利差法请详见《中债资信资产支持证券估值方法论》。

举例来说，我们分别构建前多后少、前后一致以及前少后多三种现金流形态的资产支持证券（以下简称“证券1”，“证券2”，“证券3”），每个证券又分别使用估值收益率相当的到期收益率法与静态利差法计算证券价格，进而展示在证券现金流一致、估值收益率相当[1]的情况下，使用不同折现方法导致计算出的证券价格的差异。

其中，证券1、2、3三个证券的基本情况如表3所示：如表4所示，对于期限较长且每期持续有本金偿付的证券来说（证券1、证券3），使用不同折现方法计算出的价格差距较大:而对于按期付息到期一次性还本证券（证券2），使用不同折现方法计算出的价格差距较小。

资产支持证券的现金流形态与证券1更为接近，而信用债的现金流形态与证券2更为接近，因此资产支持证券用静态利差法进行折现计算价格相对更为合理。

2.现金流模型编制不一致，使用相同现金流、估值收益率，并采用相同折现方法计算出的价格却不一样由于市场参与者使用的现金流模型不一致，使得即使在相同的资产池现金流入、估值收益率以及使用相同折现方法价格的计算结果却不相同。

以工元2018年第5期优先A2档证券为例，在0违约0早偿的情景假设下， A工具、B工具和中债资信的估值工具得到的价格结果均不相同。

定价结果方面，在相同的估值收益率的设定下，B工具计算的价格结果最高，中债资信计算的价格与A工具更为接近，详情见表6：3.重点参数估计不准确证券的基础资产产生的现金流的金额与时间会受到重点参数影响而发生变化，而基础资产现金流的变化又会通过证券现金流支付机制传导给证券，使得证券获付的本金与利息的金额与时间也产生相应变化，进而对证券的估值产生影响。

中债资信认为影响资产支持证券估值的重点参数主要包括违约率、提前还款率和回收率。

具体来说，重点参数估计不准确主要体现在两个方面，1是重点参数计算公式不一致:2是重点参数在现金流模型中影响现金流计算方法不一致。

（1）重点参数计算公式不一致目前市场参与者对重点参数计算公式不一致。

以提前还款率为例：目前主要有三种提前还款率计算方法，分别为公式一、二和三。

以2017年“建元”RMBS系列为例，使用的计算公式对相同的提前还款数据进行计算，B估值工具（使用公式一）和中债资信算出的年化早偿率存在一定的差异。

（2）重点参数在现金流构建过程中的运用方法不一致由于在现金流构建过程中，重点参数的运用方法不一致，致使相同的参数及其它输入项下，计算出的证券现金流却差异较大。

以项目C和项目D为例，两单项目基础资产特征和交易结构设计类似、次级厚度接近，分别由券商A和券商B进行现金流测算，项目基础资产、证券信息见表8、9、10。

发行说明书中显示提前还款率加深均为10%，但是由于券商A、券商B对提前还款率的使用方法不一致，使得算出的优先A-2档的预期到期日相差1.25年。

中债资信使用相同的提前还款率以及基准现金流，计算得到的证券预期到期日与券商B计算结果更为接近。

如下表：三、提高资产支持证券估值准确性的建议首先，建议使用静态利差法计算资产支持证券价格。

由于资产支持证券具有期限较长且证券存续期通常持续存在本金偿还的现金流情况，使用静态利差法即根据证券现金流的期限结构选用不同的估值收益率进行折现，可以更准确的计算资产支持证券的价格。

其次，建议深入开展符合我国国情的资产支持证券重点参数研究，并在实践中不断总结完善，提高现金流预测的准确性。

从静态池、动态池、资产池、发行时点、存续期数据入手，联合发起机构、评级机构、信托机构、投资机构等市场主要参与方力量，重视早偿、违约、回收等参数的研究，不断检验并提升重点参数预测模型的准确性。

重点参数研究以早偿模型、违约模型、回收模型为主，通过历史数据建立相关预测模型，结合个券基础资产情况以及存续期的实际表现，形成对个券的重点参数估计和不断校准。