美国金融危机已过？基于资产负债表的数量模型信息 —2020...

下面要带大家了解的是美国金融危机已过？基于资产负债表的数量模型信息 —2020...，希望能给网友您带来不错的体验。

作者：花长春、田玉铎、张捷感谢陈礼清博士、黄汝南博士对本文的贡献！导读我们从资产负债表视角来复盘美国百年金融史，建立两套能够识别美国股灾性和系统性金融危机的模型。

最终情况取决于疫情的控制，未来两周非常关键。

摘 要我们从资产负债表视角来复盘美国百年金融史上的5次危机，并利用金融计量模型对美国过去百年金融史进行定量检验，希望研究：美国是否会从流动性危机转向真正金融系统危机？从资产负债表角度来看，哪些部门最容易受到危机感染？金融市场里，哪些环节可能进一步恶化？美国及全球哪些政策可以帮助阻止危机的发生？利用1929-2019、1960-2019两个样本，我们建立了两套关于美国金融危机的Ordered Logit模型。

这两套模型都非常好地识别样本内的5次危机事件，并非常好地分清是股灾性危机还是系统性危机。

对于2020年，两套模型都预测了此次股灾性危机，并指出：若此次疫情对美国经济冲击不久，全年增速不滑出-5%，则发生金融系统危机概率只有10-35%:若疫情对美国经济冲击导致美国经济全年增速接近-10%，则美国发生金融系统危机将大幅上升，接近60%。

资产负债表视角，从负债端来看，美国非银金融企业和非金融企业是最可能触发危机风险:但后续传导中，我们必须小心家庭部门，过去5年甚至10年中，金融资产上升过快。

金融风险传导机制：从疫情出发，已经几乎“炸”遍了整个金融市场，包括大宗、债券、黄金、repo等市场。

其中，石油美元和风险平价基金等加剧了这一波动。

虽然尚未有机构真正倒下，但即使美联储打出其工具箱所有的牌，市场依然担心股市、杠杆贷和高收益率债——这些是流动性比较很难传到的部分。

本报告逐块讨论。

美联储启动危机工具箱，国会将通过财政刺激会缓解其市场很大压力，但最终情况还是取决于疫情的控制，未来两周将会是非常关键的观察期。

正 文2月下旬至3月上旬，新冠疫情在全球蔓延，终于在3月10-11日引起全球金融市场恐慌。

股指下跌速度超过史上任何一次股灾性危机或金融系统危机（图1）。

全球投资者无差别抛售一切资产，包括信用债、黄金、非美元货币，转向现金为王（图2）。

3月23日，美联储动用了2008年救助危机的所有工具（有点类似****的All In玩法）:3月24日，国会爆出好消息，两党似乎在2万亿美元左右的刺激政策方面达成一致，美股应声大涨。

金融市场从极度恐慌又转向了极度乐观，但疫情似乎还在恶化。

不少投资者都会问，疫情引发的金融危机过去了吗？摆在我们面前的是，疫情对经济的冲击还没有展现出来，不确定性巨大。

美国经济是否会从短期的衰退滑向大萧条？有哪些因素、在什么条件下美国会发生系统性金融危机？如何评估此次危机和1929年以来历次金融市场和金融体系危机异同？我们从资产负债表视角来复盘美国金融史上的5次危机，并利用金融计量模型对美国过去百年金融史进行定量检验，希望从中能够得出：（1）美国是否会从流动性危机转向真正金融系统危机？（2）从资产负债表角度来看，哪些部门最容易受到危机感染？（3）金融市场里，哪些环节可能进一步恶化？（4）美国及全球哪些政策可以帮助阻止危机的发生？一、资产负债表视角复盘美国历次金融危机 现代经济中各部门资产和负债高度关联性，是导致实体经济与金融体系之间、金融体系内部风险交叉传染的根本原因。

因此，分析部门资产负债表可以清晰地勾勒出经济中的潜在风险点以及风险的传导路径。

具体来说，从负债端判断风险爆发点，从资产端判断风险传导途径。

如果一定要说当前形势和历史哪次危机比较像的话，我们对比了负债端、资产端、市场微观结构、经济周期等各项指标，当前美国金融基本形势应该说与1987年危机之前有些相似。

主要是过去几年非银金融杠杆和金融资产都明显上升，但银行业杠杆维持低位。

企业债务率的上升并没有刺激家庭部门债务率明显提高。

而且，过去几年中，除了权益市场和债券市场新出现的风险点，整体的银行、投资银行等机构监管较严，并无大的风险点。

但当前与历次危机（包括1987年股灾）不一样的是，此次危机是外生冲击，因此传导路径不单纯是“经济-金融-经济”，而是还要考虑疫情持续时间多久——疫情持续时间越久，对经济的冲击将会非线性地上升。

因此，此次疫情对全球金融系统和经济的影响不确定性要高于历史上任何一次。

1.1.从负债端判断风险爆发点美国负债率（杠杆指标之一）总体上一直处于上升之势，除了个别时候。

仔细甄别各个部门的负债端的情况，基本上能够帮助我们找出哪个或哪些部门可能出事。

通过雷达图对四次危机的比较（图3），我们发现：首先，总体上来看，金融周期螺旋式上升，美国杠杆率上升不止，虽然每轮危机都能在一段时间内限制杠杆上升，但并未改变趋势:其次，2007-08年次贷危机时期与1987、2001和当前有着一个明显区别，即四个部门的杠杆同时大幅提升，表现最为明显的是家庭和银行部门:第三，当前美国的各部门中杠杆率上升较大的主要是企业和非银行金融部门。

而家庭和银行的债务率都经历了去杠杆（自2008年以来）:第四，从债务率变动情况来看，当前形势与1987年最为相似，但债务率水平要远高于当时。

第五，如果疫情对经济冲击过大，在企业杠杆比较高的情况下，往往会产生较为严重的经济危机。

1.2.从资产端判断风险传导路径与负债端上升趋势基本一致，美国金融资产/GDP，自80年代金融体系减少管制以来，也处于明显上升通道中。

而且，每当有5年左右的快速上升，往往伴随着股灾性危机或者系统性危机（图4）。

通过各部门的金融资产雷达图（图5），可以帮助我们判断危机将如何传导：在长期低利率环境下，美国私人部门金融资产规模快速膨胀，占GDP的比重总体呈明显上升趋势:非金融的企业部门，金融资产在1987、2001和当前发生冲击之前的5年有着明显上升。

参照87、01年情况，此次恐怕美国的非金融企业将出现较多的破产案例，不过，这个压力可能略小于2001年时的情况。

这意味着美国就业压力可能会持续上升:家庭部门，虽然债务率不高，但我们仍需特别小心——过去几年美国家庭部门的金融资产水平上升幅度比较快，而且当前绝对水平非常高。

在2007-08年那波金融资产积累是靠房价，而这波是靠股市。

股指大幅下跌，一方面，会促使家庭部门杠杆率被动上升:另一方面，会产生巨大的负的财富效应。

商业银行，金融资产在过去10年中也有着明显的扩张，整个资产价格的下跌恐怕可能带来较大的信用紧缩。

1.2.危机的共性和传导机制历次危机有三个共性：危机前，监管放松、信贷扩张、资产价格（股票、房地产）大涨开启金融周期上半场:危机临近，金融周期见顶，伴随着资产价格泡沫、银行业危机或显著金融抑制:危机爆发，利率上升、外部冲击以及监管趋严刺破泡沫，进入金融周期下半场（见附录一，关于美国历史上的五次危机的详细讨论）。

透过美国五次金融危机，我们会发现危机的蔓延往往都是从恐慌开始，进而发生流动性危机，并导致金融市场杠杆较重的地方发生破裂，最终引发金融机构破产（图6）。

此次新冠疫情是否触发金融系统危机、经济危机，核心看是否会出现“银行信贷紧缩”这个加速器的触发，即核心看“股市财富效应下降—消费下降—企业需求下降—企业债务危机—银行信用危机”这个链条的第三个环节后的传导会否发生以及发生程度。

聚焦于三个因素：第一、多大规模上会出现企业信用、债务违约:第二、企业部门的这种信用、债务违约在银行资产中占比如何，影响是怎么样的，会不会导致银行业危机:第三、当前美国货币、金融监管政策是否还有足够的空间对冲、干预、阻断前两个环节。

一、美国系统性金融危机概率测算：Ordered Logit模型参照历次金融危机的教训，以及Schularick, Moritz和 Alan M. Taylor（2012）关于危机预测的文章，我们使用Ordered Logit模型来预测此次发生金融系统危机的概率。