改良的中国投资时钟：周期轮动和大类资产表现

下面由小编针对改良的中国投资时钟：周期轮动和大类资产表现为您答疑解惑，希望能给您带来有一些有效参考。

文：任泽平 方思元梁珣 摘要美林投资时钟理论自提出以来，长期被奉为圭臬，是主流的大类资产配置框架。

但是由于传统美林投资时钟在中国的有效性不高，在我国应用受到质疑。

我们认为美林投资时钟在本质上是一种经济周期波动的理论，有其假设前提及逻辑，而由于我国政策制定框架及流动性具有特殊性，与美林时钟的假设前提有所不同，导致其有效性偏低，但不应因此认为美林时钟无效。

根据我国实际情况改良的美林时钟，依然有较高的准确性。

美林时钟创造了一种自上而下的投资思路。

经济周期对于大类资产走势的影响，看似每个周期各有不同，实则压着相同的韵脚，改良的中国投资时钟依然有较强的理论和实践意义。

2004年，美林证券基于对美国1973年到2004年的30年历史数据的研究，将经济周期与资产轮动及行业策略联系起来，提出“美林投资时钟”。

美林投资时钟以产出缺口和通胀两个指标，将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，资产类别划分为债券、股票、大宗商品和现金四类。

从美林投资时钟的左下方开始，顺时针转动，经济依次沿“衰退—复苏—过热—滞胀”循环轮转，而债市、股市、大宗商品、现金的收益依次领跑大类资产。

美林投资时钟本质上是一种基于需求侧变化的经济周期波动理论，背后的主要逻辑认为，基本面和货币政策相互作用形成短期经济周期，从而影响大类资产走势。

投资者可以通过识别基本面和货币政策的重要拐点，在周期变换中把握趋势获利。

美林时钟在美国基本符合经典理论。

在美林证券报告的基础上，我们进一步把时间范围扩展至2020年9月，检验美林时钟的适用性。

我们将1970年1月至2020年9月共划分为34个经济周期，统计结果显示：1）在周期轮动方面， 21世纪前基本遵循美林时钟周期轮动规律，2008年金融危机后，全球持续低利率、超前宽松等导致复苏时长远超其他三个周期，轮动规律减弱:2）大类资产表现方面，美林时钟整体正确率为88%，其中衰退期正确率为57%，债券平均收益率最高，达6.3%，复苏期正确率为100%，股票平均收益率最高，达20%，过热期正确率为78%，商品平均收益率最高，达26.7%，滞涨期正确率达100%，现金平均收益率最高，达5.1%。

传统的美林投资时钟在中国有效性不高。

我们同样按照美林时钟的方法逻辑检验其在中国的运用情况。

我们将2002年12月至2020年9月共划分为33个经济周期，统计结果显示：1）在周期轮动方面，仅少数周期遵循美林时钟的周期轮动规律，大部分周期呈现前后跳跃或逆时针转动现象，“过热”和“衰退”是我国持续时间最长的两个周期:2）大类资产表现方面，美林时钟整体正确率为40%，其中衰退期正确率为30%，复苏期正确率为50%，过热期正确率为50%，滞涨期正确率为33%。

为什么美林时钟在中国的效果偏差？我们认为主要有三个原因。

1）中美货币政策制定框架存在差异。

美联储的货币政策框架主要是围绕泰勒规则，基于产出缺口和通胀变化情况，制定政策利率，与美林时钟划分周期的主要因素基本相同。

因此美国政策利率与产出缺口及通胀之间存在较为清晰的等式关系，进而通过市场利率影响大类资产走势。

而我国货币政策需兼顾多重目标，包括经济增长、充分就业、物价稳定、内外平衡、防范金融风险等，不同目标可能会对货币政策制定提出方向相反的要求，增加货币政策的决策难度，也与美林时钟背后逻辑有所差异。

2）我国大类资产表现除受基本面和货币政策影响外，还受金融监管、改革等政策影响。

如2016年开启供给侧结构性改革造成的商品牛市是基于供给端变化，与美林时钟需求端逻辑相左:再如2015年股市行情，是由于大量资金加杠杆入市，行情变化与实体经济周期脱节，出现政策市、资金市。

3）通胀作为美林时钟周期划分的主要变量，由于其概念、范畴和度量上的不足，可能与实体经济的实际运行出现偏差，因而对于经济周期的划分准确度造成一定影响。

基于我国的特殊性，我们认为可以对传统美林投资时钟在我国的运用进行改良。

由于我国从经济增长和通胀到大类资产表现的逻辑链条非线性，我们可以通过选择其他观测变量，缩短逻辑链条，提高对于大类资产预测准确性。

产出缺口和通胀是货币政策的部分输入变量，而“货币”和“信用派生”是货币政策主要的输出变量，与大类资产之间的逻辑链条更为直接。

从逻辑上来说，货币和信用也可以与产出缺口和通胀构建的经济周期形成统一：1）衰退期产出缺口恶化，通胀下行，货币政策放松，实体经济融资需求较弱，对应“宽货币+紧信用”:2）复苏期产出缺口好转，通胀下行，货币政策稳健，实体融资需求回升，对应“宽货币+宽信用”:3）过热期产出缺口向好，通胀上行，央行收紧流动性，而此时实体融资需求依然旺盛，对应“紧货币+宽信用”:4）滞涨期产出缺口恶化，通胀上行，央行难以放松货币，实体经济需求不振，对应“紧货币+紧信用”。

我们以货币和信用周期作为划分经济周期的主要变量，把2002年12月至2020年9月共划分为26个周期，发现改良的中国投资时钟对大类资产配置的整体准确率达到73%，显著高于传统美林时钟，其中：宽货币+紧信用(衰退)周期，大类资产配置于债券的正确率达83%:宽货币+宽信用(复苏)周期，配置于股票的正确率达100%:紧货币+宽信用(过热)周期，配置于商品的正确率为57%:紧货币+紧信用(滞涨)周期，配置于现金的正确率为43%。

进一步，我们从中观视角出发，发现在四大周期中，股票(不同行业)、债券(不同久期)、商品(不同品种)三类资产细分领域同样出现明显轮动：股票：1）衰退期，金融和消费板块抗跌能力最强:2）复苏期，周期和金融板块是最佳选择:3）过热期，周期和消费板块表现最为强势:4）滞涨期，消费和成长板块最为抗跌。

债券：1）衰退期，债市100%走牛，但收益率曲线形态各有不同:2）复苏期，债市以震荡市为主，收益率曲线形态整体趋于平坦:3）过热期，债市100%走熊，收益率曲线整体偏平坦:4）滞涨期，债券缺乏明显趋势，需要相机抉择。

商品：1）衰退期，贵金属表现最佳:2）复苏期，工业品整体表现不错，金属板块是最佳选择:3）过热期，金属板块表现最佳:4）滞涨期，贵金属最为抗跌。

风险提示：经济波动超预期。

目录1 投资时钟理论回顾1.1 早期投资时钟1.2 美林投资时钟2 美林时钟在美国基本符合经典理论2.1 美国美林时钟的阶段划分2.21970-2020年美林投资时钟下美国大类资产表现：基本符合经典理论3传统的美林投资时钟在中国还灵吗？3.1美林时钟在中国的检验：有效性偏低3.2为什么传统美林时钟在中国的效果偏差？3.3 改良的投资时钟4 周期轮动下的大类资产表现4.1 股票市场投资时钟4.2 债券市场投资时钟4.3 商品投资时钟正文1 投资时钟理论回顾1.1 早期投资时钟最早的投资时钟在1937年的《伦敦标准晚报》（London Evening Standard）上发表，其展示了各类资产在几十年经济周期循环中的收益轮动。

在最早的投资时钟里，大类资产包括现金、固定收益产品（债券）、股票、海外资产、大宗商品和房地产。

经济周期在12个刻度的时钟上轮动，不同时刻对应着不同的经济阶段，其中12点代表经济最繁荣的阶段，而6点代表经济最萧条的阶段。

总体来说，早期投资时钟看待经济背景的方式较为粗糙，但其价值在于创新了经济周期指导资产配置的研究框架，为后续分析经济周期与投资决策提供指导意义。

1.2 美林投资时钟“美林投资时钟”是2004年由美林证券在一篇研报“The Investment Clock”中提出，美林证券基于对美国1973年到2004年的30年历史数据的研究，将经济周期与资产轮动及行业策略联系起来，是资产配置领域的经典理论。

与最早投资时钟不同，美林投资时钟模型以产出缺口和通胀两个指标，将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，资产类别划分为债券、股票、大宗商品和现金四类。

从美林投资时钟的左下方开始，顺时针转动，经济依次沿“衰退—复苏—过热—滞胀”循环轮转，而债市、股市、大宗商品、现金的收益依次领跑大类资产。

在衰退期：经济下行，产出缺口恶化，通胀下行。

货币政策趋松，债券的表现最为突出。

债券>现金>股票>大宗商品。